2021年，發達經濟體在寬松政策支持下需求強勁恢復，但海外疫情仍存在階段性惡化，相繼出現的德爾塔和奧密克戎變異毒株傳染性增強，全年疫情反復。由于疫情導致供需錯配，全球生產端通脹不斷加劇，主要發達經濟體PPI持續沖高。在此背景下，美聯儲加大縮減債券購買規模，英國率先啟動加息。而我國疫情防控和經濟發展保持全球領先水平。

　　展望2022年債券市場，利率債方面利好邊際弱化，可關注年初調整機會;預計信用債分化加劇，需要精耕細作。

　　關注利率債年初調整機會

　　2021年利率債整體呈現振蕩下行的趨勢。上半年，雖然基本面持續復蘇，但由于地方債發行速度較慢，機構配置壓力較大，帶動收益率緩慢下行。7月，人民銀行降準，收益率快速下行，并在低位窄幅振蕩。進入四季度，由于上游煤炭、化工等大宗商品價格大幅上漲，通脹壓力增大，帶動收益率再度上行。而11月以來，隨著各項保供政策顯效，能源價格重新下行，流動性合理充裕，疊加二次降準，收益率再度下行。

　　從期限利差看，公開市場政策利率下調后，國債和國開債曲線均有所走陡，國債(3年期至1年期)期限利差水平相對較高，處于近10年歷史分位數56%，10年期國開債收益率處于較陡位置。

　　展望2022年，我們認為多種因素影響債券市場運行。2021年通脹壓力主要來源于能源類及能源相關工業品的價格。但2021年11月以來，多部門聯動發布多項保供穩價政策，遏制大宗商品價格非理性上漲。煤炭價格從高位回落，中下游工業品價格下跌，通脹壓力有所緩解，對債市的利空影響減弱。同時，2022年財政政策前置較為確定。2021年中央經濟工作會議突出強調財政政策對穩增長的重要性，并提出政策發力適當靠前、適度超前開展基礎設施投資。因此，預計2022年財政支出可能前置。

　　從2022年通脹走勢來看，預計PPI見頂回落、CPI先下后上。同時，部分發達國家貨幣政策收緊制約國內寬松空間。去年12月以來，美聯儲宣布加大縮減債券購買規模，2022年或加息3次;英國央行意外宣布將基準利率提升至0.25%，即加息15個基點;歐洲央行宣布審慎放緩資產購買步伐。

　　整體來看，短期基本面和貨幣政策對債市仍較為有利。市場普遍預期2022年債市走勢前低后高。但根據歷史經驗，利率實際走勢往往與一致預期不同，在具體的節奏上會受到干擾，后續須對以下因素密切關注。

　　一是出口回落速度出現預期差。目前市場普遍預期2022年出口回落壓力較大，若出口保持韌性，則可能帶來利率上行壓力。今年需關注海外制造業周期情況及與此密切相關的大宗商品價格走勢。

　　二是供給沖擊的強度。2022年“寬財政”或成為穩增長的重要抓手之一，且財政政策大概率前置，今年上半年政府債券發行量可能較大，對市場形成較大供給壓力。同時，一季度往往是信貸投放高峰，隨著“寬信用”的推進，社融增速可能超出預期。因此，上半年利率下行幅度可能不及預期，不排除在信貸脈沖下有上行的可能性。

　　三是通脹和發達國家流動性收緊對我國貨幣政策形成制約。目前，我國貨幣政策仍然傾向于靈活適度，短期來看，穩增長仍然是主要目標，但2022年上半年需要關注美聯儲加息預期上升對國內貨幣政策是否會造成影響，下半年需要關注國內CPI是否會形成制約因素。

　　中長期來看，出口預期差、債券供給和發達國家貨幣政策收緊可能對債市形成一定制約。當前收益率處于較低位置，建議配置盤等待年初利率上行機會，積極介入;交易盤重點關注信用投放、出口下行速度或慢于預期等因素，把握波段操作機會。

　　信用債分化加劇

　　2021年，信用債收益率振蕩下行，整體表現優于利率債，信用利差有較大幅度壓縮。一級市場發行規模維持在較高水平，但到期償還量創歷史新高，一級市場凈融資規模較前一年有所下降。從到期情況來看，信用債到期償還具有較強的季節性，2022年3月到4月為債券到期償還高峰，月度總償還量達到7000億元以上。從品種來看，私募債整體回售規模較大，中低等級資質發行人的融資渠道仍需持續跟蹤和觀察。

　　2021年綠色債券發行規模提升。從發債主體特征來看，綠色債券發行人以高等級主體為主，行業主要集中在公用事業和城投行業，發行人大多為央企和地方國企。后續來看，綠色債券在信用債中占比目前仍然偏低，綠色債券市場供給仍有待擴容，民營企業的參與度也有待進一步提升。

　　二級市場方面，2021年，信用債收益率走勢整體呈現振蕩下行、內部分化的格局。結構性“資產荒”背景下，信用利差整體大幅壓縮，但信用分層現象較為突出。部分地產企業出現風險事件，城投打破剛兌預期也有所升溫，帶動低等級品種利差有所走擴。期限利差方面，低等級主體期限利差升至歷史高位。投資者更加偏好中高等級、短久期債券。

　　從上市公司2021年三季報來看，債務負擔有所減輕。2021年三季度，上市公司有息債務在總資產中占比為24.25%，同比下降2.04個百分點。房地產行業在融資環境偏緊背景下，帶息債務率同比下降3.67個百分點。上游鋼鐵、有色、化工等行業受益于大宗商品價格上漲，業績改善帶來內生現金流提升，舉債規模占比有所下降;下游行業如農林牧漁、食品飲料、交通運輸等行業因受疫情反復、國內消費和出行需求恢復較緩影響，資金運轉較為依賴外部融資，債務負擔有所加重。

　　整體來看，2021年信用債收益率整體呈振蕩下行趨勢，但內部分化格局加劇?？申P注能源產業帶動區域經濟改善省份的投資機會，但仍須警惕尾部風險。同時，建議關注“雙碳”背景下經濟結構轉型帶來的風險和機會。電力行業向清潔能源轉型是大方向，部分規模較小的區域型火電企業可能面臨出清，可關注新能源板塊發展較優的大型國有電力企業的投資機會。此外，根據償債能力分析及產業融資導向，建議關注修復較快的電子、機械設備和電力設備等行業投資機會。